叮咚買(mǎi)菜和每日優(yōu)鮮不盈利，百果園和鮮豐水果還有希望嗎？
圖片來(lái)源于陸玖財(cái)經(jīng)
文/雨晴
編輯/麗雅
來(lái)源：陸玖財(cái)經(jīng)
已經(jīng)上市的前置倉(cāng)生鮮電商（以下簡(jiǎn)稱“前置倉(cāng)企業(yè)”或“前置倉(cāng)電商”），叮咚買(mǎi)菜（DDL.N）和每日優(yōu)鮮（MF.US），基本已經(jīng)被資本投了“不認(rèn)可”票，截至 9 月 17 日美股收盤(pán)，股價(jià)分別只有 IPO 價(jià)的 94.3% 和 33.3%。
前置倉(cāng)企業(yè)流血上市之時(shí)，線下水果連鎖加盟品牌的兩家頭部企業(yè)，百果園和鮮豐水果，也在暗中爭(zhēng)奪“水果上市第一股”。今年上半年，民生證券和中信建投證券分別披露了百果園和鮮豐水果的上市第一期輔導(dǎo)工作進(jìn)展報(bào)告。
目前，“水果上市第一股”尚未產(chǎn)生，資本市場(chǎng)的認(rèn)可度還是未知狀態(tài)。然而，線下水果連鎖加盟品牌除了互為潛在對(duì)手之外，它們還面臨著前置倉(cāng)電商水果業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)，估值可能有一定關(guān)聯(lián)性。
前置倉(cāng)電商在二級(jí)市場(chǎng)的潰敗，為百果園和鮮豐水果上市后的表現(xiàn)帶來(lái)一絲陰影。
線下水果加盟企業(yè)如果上市，是會(huì)步前置倉(cāng)企業(yè)的后塵，還是有希望得到資本的認(rèn)可？這還要從二級(jí)市場(chǎng)不認(rèn)可前置倉(cāng)企業(yè)的原因、線下連鎖和前置倉(cāng)企業(yè)的區(qū)別等多方面分析。
01
為什么二級(jí)市場(chǎng)不看好
前置倉(cāng)生鮮電商？
今年 6 月 9 日，叮咚買(mǎi)菜和每日優(yōu)鮮同時(shí)向 SEC 提交了上市申請(qǐng)，因?yàn)閮杉移髽I(yè)從成立開(kāi)始都深陷巨額虧損，從遞交 IPO 申請(qǐng)消息傳出的一刻起，“流血上市”的質(zhì)疑就不絕于耳。
不知當(dāng)時(shí)有沒(méi)有人預(yù)測(cè)到，這兩家企業(yè)，特別是每日優(yōu)鮮，在二級(jí)市場(chǎng)“流血”如此嚴(yán)重，上市不到 3 個(gè)月，股價(jià)已經(jīng)只有 IPO 發(fā)行價(jià)的1/3。
為什么二級(jí)市場(chǎng)如此不看好前置倉(cāng)企業(yè)？陸玖財(cái)經(jīng)與資深從業(yè)人士及市場(chǎng)分析師交流后，認(rèn)為主要有兩點(diǎn)原因，第一是因?yàn)閮杉仪爸脗}(cāng)企業(yè)在美股上市，而美國(guó)沒(méi)有對(duì)標(biāo)企業(yè)供投資人參考；第二點(diǎn)，是前置倉(cāng)企業(yè)本質(zhì)上做的依然是零售生意，從開(kāi)始到盈利少說(shuō)也要七八年時(shí)間，大多數(shù)資本卻都是短視的。
關(guān)于對(duì)標(biāo)企業(yè)問(wèn)題，前私募基金分析師尤薇婭認(rèn)為：“過(guò)去都是中國(guó)企業(yè)追著美國(guó)企業(yè)，比如美國(guó)有倉(cāng)儲(chǔ)式超市，中國(guó)沒(méi)有，那中國(guó)企業(yè)就模仿山姆會(huì)員店，現(xiàn)在北京已經(jīng)開(kāi)了盒馬會(huì)員店、Fudi 這些。但前置倉(cāng)生鮮電商不是，美國(guó)沒(méi)有對(duì)應(yīng)的商業(yè)形態(tài)，所以國(guó)外投資人只能從數(shù)據(jù)看這些企業(yè)發(fā)展如何。如果數(shù)據(jù)沒(méi)那么好，市場(chǎng)給估值就不會(huì)太高?，F(xiàn)在叮咚和每日優(yōu)鮮一直都在虧，披露的每年虧損都是十幾億到二三十億（人民幣），美股投資人不認(rèn)可也正常。何況你看每日優(yōu)鮮，2020 年比 2019 年的總營(yíng)收也只增長(zhǎng)了2% 多一點(diǎn)，要盈利沒(méi)盈利，要增長(zhǎng)沒(méi)增長(zhǎng)，不管用哪種模型估值，都不會(huì)太樂(lè)觀?！?/p>
其實(shí)，為了讓投資人更準(zhǔn)確、直觀地理解前置倉(cāng)企業(yè)的生意模式，叮咚買(mǎi)菜和每日優(yōu)鮮已經(jīng)煞費(fèi)苦心。叮咚買(mǎi)菜在最近一期（2021Q2）財(cái)報(bào)中，將自己的生意模式解釋為“Costco+Doordash”，Costco 代表叮咚買(mǎi)菜的供應(yīng)鏈管理、高質(zhì)量合理定價(jià)的商品和高忠誠(chéng)度會(huì)員三個(gè)方面，Doordash 代表即時(shí)配送的特點(diǎn)。
這樣的類(lèi)比雖方便理解，卻依然有不足之處。Costco 是倉(cāng)儲(chǔ)式批發(fā)賣(mài)場(chǎng)，主要模式是C端客戶上門(mén)去購(gòu)買(mǎi)大規(guī)格包裝商品，而前置倉(cāng)企業(yè)不直接在線下與C端客戶做生意，也不需要顧客一次性購(gòu)買(mǎi)大量同種商品；Doordash 主營(yíng)業(yè)務(wù)依然是送餐，前置倉(cāng)企業(yè)送的主要是生鮮類(lèi)原材料。
即使對(duì)前置倉(cāng)企業(yè)的業(yè)務(wù)模式理解到位，資本也要評(píng)估是否能承受幾年的虧損。業(yè)內(nèi)資深人士張惠先（化名）對(duì)陸玖財(cái)經(jīng)表示，前置倉(cāng)企業(yè)所在的行業(yè)本質(zhì)還是零售生意，需要長(zhǎng)期資本投入，至少七八年才有效果。
“這是個(gè)好生意，持續(xù)做下去一定會(huì)有壁壘，但未必適合獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)公司去做，因?yàn)橐粋€(gè)相對(duì)獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)公司，需要持續(xù)的資本輸血，而資本都是在短期內(nèi)逐利的，所以短期內(nèi)對(duì)創(chuàng)業(yè)者的影響特別大。比如資本在不同階段、不同輪次看中的點(diǎn)不一樣，就可能讓創(chuàng)業(yè)者打法變形。除非是巨頭自己做這個(gè)事情，或者背靠巨頭并且和巨頭貼得特別近?！睆埢菹确Q。
與股價(jià)現(xiàn)在反映出的偏好不同，張惠先更看好每日優(yōu)鮮：“因?yàn)楸晨框v訊，騰訊可以給較長(zhǎng)期的資金和戰(zhàn)略支持；叮咚其實(shí)挺難的，因?yàn)楝F(xiàn)在都是財(cái)務(wù)投資人，想法不一定統(tǒng)一，也不一定能熬過(guò)投入期?！?/p>
需要長(zhǎng)期持續(xù)的投入，并且在回報(bào)期到來(lái)之前需要經(jīng)歷近十年的時(shí)間，聽(tīng)起來(lái)前置倉(cāng)的建設(shè)與京東物流（02618.HK）供應(yīng)鏈的建設(shè)有異曲同工之處。在京東物流進(jìn)入回報(bào)期前，京東（09618.HK）的重資產(chǎn)模式?jīng)]少受質(zhì)疑。張惠先對(duì)這種類(lèi)比表示認(rèn)同，在他看來(lái)，前置倉(cāng)是未來(lái)零售行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分。
02
線下水果連鎖店的優(yōu)勢(shì)在哪？
從目前流傳的消息看，百果園和鮮豐水果都是在國(guó)內(nèi)上市的可能性更大，不存在前置倉(cāng)企業(yè)在美股市場(chǎng)無(wú)對(duì)標(biāo)企業(yè)，導(dǎo)致投資者不理解商業(yè)模式的情況；同時(shí)，百果園和鮮豐水果都處于盈利狀態(tài)，亦不存在因?yàn)榇蠓潛p導(dǎo)致估值偏低的問(wèn)題。
除了避免了前置倉(cāng)企業(yè)不被資本看好的兩大原因，線下水果連鎖店還有其他顯著的優(yōu)勢(shì)。
第一，線下水果連鎖店離消費(fèi)者更近，百果園更是明確地將自己的店面定位為“圍繞社區(qū)開(kāi)設(shè)的社區(qū)門(mén)店，目標(biāo)群體就是社區(qū)的居民”。這些線下水果連鎖品牌的加盟商門(mén)店像毛細(xì)血管一樣，深入到離人們消費(fèi)場(chǎng)景更近的地方，刷足了存在感，滿足了消費(fèi)者買(mǎi)水果喜歡挑選的心理。
百果園和鮮豐水果都與第三方配送合作，擁有線上業(yè)務(wù)，可以實(shí)現(xiàn)即時(shí)配送，但兩家企業(yè)均向陸玖財(cái)經(jīng)表示，主要的營(yíng)收渠道依然是線下?！鞍俟麍@以線下為主，我們?nèi)珖?guó)有加盟店五千多家，線上（營(yíng)收）占全渠道的 20% 左右?！?/p>
以百果園和鮮豐水果為代表的老牌水果連鎖品牌的第二個(gè)優(yōu)勢(shì)在供應(yīng)鏈。供應(yīng)鏈并非電商時(shí)代的概念，而是自商業(yè)社會(huì)出現(xiàn)以來(lái)就有的產(chǎn)物，供應(yīng)鏈的建設(shè)除了需要資本投入外，還需要時(shí)間的投入。鮮豐水果成立于 1997 年，百果園成立于 2001 年，兩家企業(yè)都深耕水果供應(yīng)鏈 20 余年，而叮咚買(mǎi)菜 2017 年 5 月才成立，每日優(yōu)鮮也只成立了不到 7 年。
“真的能在供應(yīng)鏈做 20 年的企業(yè)應(yīng)該是沒(méi)有的，這個(gè)也是我們的特殊之處?！卑俟麍@表示。
百果園和鮮豐水果強(qiáng)調(diào)各自在供應(yīng)鏈上的優(yōu)勢(shì)時(shí)，側(cè)重點(diǎn)卻不盡相同。百果園著重突出了供應(yīng)鏈上游，即原產(chǎn)地端的選品、育品優(yōu)勢(shì)；而鮮豐水果在全球選品之外，更多強(qiáng)調(diào)了從原產(chǎn)地到店面全流程自建物流體系帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)。
因?yàn)檫x品和物流方面更加成熟，鮮豐水果表示，前置倉(cāng)生鮮電商的發(fā)展，并沒(méi)有對(duì)其業(yè)務(wù)造成太大影響?！埃ㄎ覀兊臉I(yè)務(wù)）也會(huì) to B，比如海底撈、奈雪，都是我們的客戶。（前置倉(cāng)電商）并不會(huì)（對(duì)我們）造成太大沖擊，相反，這些前置倉(cāng)也可以找我們提供貨源，比如叮咚買(mǎi)菜也是我們的客戶，但是目前還合不合作我還不是太清楚。”
陸玖財(cái)經(jīng)分別向海底撈和叮咚買(mǎi)菜就上述說(shuō)法進(jìn)行了核實(shí)，海底撈稱，目前鮮豐旗下水果碼頭供應(yīng)鏈管理有限公司是其供應(yīng)商之一，而叮咚買(mǎi)菜對(duì)接人表示在華南地區(qū)目前兩家沒(méi)有合作。百果園同樣有B端大客戶。兩家的選品和供應(yīng)鏈能力，已經(jīng)被不少B端客戶認(rèn)可。
此外，線下連鎖店比前置倉(cāng)更容易實(shí)現(xiàn)“小而美”的運(yùn)營(yíng)模式，水果品質(zhì)確實(shí)是好的。
03
線下水果連鎖店的天花板可能更低
每種業(yè)態(tài)都有相對(duì)弱點(diǎn)，線下水果連鎖加盟模式也不例外。現(xiàn)任某投行項(xiàng)目組成員 Gina.K 就明確表示，線下水果店的天花板很低：“市場(chǎng)細(xì)分來(lái)看其實(shí)沒(méi)那么大，未來(lái)增長(zhǎng)的空間沒(méi)那么大?！?/p>
“京東有一套對(duì)電商維度的解析，就是‘多、快、好、省’嘛。加上所有其他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，那它（線下水果連鎖店）我覺(jué)得最重要一點(diǎn)可能就是‘好’。你說(shuō)他多嗎？并不多，也不是海量啊。你說(shuō)快嗎？確實(shí)近，但趕不上到家。服務(wù)？現(xiàn)在有到家服務(wù)呀?！谩矣X(jué)得沒(méi)有問(wèn)題，但‘好’這方面有其他的一些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，比如類(lèi)似于盒馬，類(lèi)似于山姆。那‘省’他肯定也不省，單價(jià)都偏高嘛。”
其實(shí)從付款到享用的過(guò)程看，位于社區(qū)的水果店依然具有“快”的優(yōu)勢(shì)，畢竟無(wú)需等待配送。但是在萬(wàn)物到家時(shí)代，其實(shí)“快”的優(yōu)勢(shì)也未必那么明顯。
走精品化路線、客單價(jià)偏高，又將百果園、鮮豐水果等的發(fā)展幾乎限制在一線或準(zhǔn)一線城市，因?yàn)橄鲁潦袌?chǎng)大多是價(jià)格高度敏感人群。這就讓線下水果連鎖品牌的天花板又降低了不少。當(dāng)然，上文的討論都是只將前置倉(cāng)電商的水果部分業(yè)務(wù)與線下水果店對(duì)比，如果考慮到前置倉(cāng)電商的全部品類(lèi)，包括對(duì)海鮮、蔬菜、禽肉蛋奶等 sku 的覆蓋，線下水果店的業(yè)務(wù)就顯得更加局限了。
拋開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)不談，只看賽道，國(guó)內(nèi)水果市場(chǎng)的確還有很大的發(fā)展空間，百果園創(chuàng)始人余惠勇在 2020 年曾經(jīng)表示，國(guó)內(nèi)水果市場(chǎng)大概容得下 3 萬(wàn)家百果園，而截至發(fā)稿，百果園的門(mén)店數(shù)量為五千多家；另一位業(yè)內(nèi)人士石英杰（化名）也表示，中國(guó)的水果市場(chǎng)大概有三萬(wàn)億規(guī)模，百果園應(yīng)該占了大約1%，鮮豐水果加上其他的水果企業(yè)的市場(chǎng)份額加起來(lái)還不到1%。
只做水果，利潤(rùn)上的局限卻不容忽視。石英杰告訴陸玖財(cái)經(jīng)，水果的利潤(rùn)很低，最高只有 15%，品牌溢價(jià)空間特別低。陸玖財(cái)經(jīng)向百果園證實(shí)了這一說(shuō)法，因?yàn)樗麖牟烧烷_(kāi)始衰敗，百果園整體損耗率4% 左右，加盟店損耗會(huì)高一些。“百果園倉(cāng)配只有千分之一（損耗），顧客挑來(lái)挑去會(huì)加快損耗的，還有門(mén)店的溫度變化，因?yàn)槲覀兪情_(kāi)門(mén)迎客，夏天有時(shí)候空調(diào)不是特別涼?！?/p>
也許是在有了一批忠實(shí)用戶之后試圖進(jìn)軍利潤(rùn)更高的品類(lèi)，百果園先是開(kāi)通了素生鮮小程序，并在疫情后期做了品類(lèi)擴(kuò)展，升級(jí)為熊貓大鮮，包括了常見(jiàn)的肉禽蛋品、海鮮水產(chǎn)等高利潤(rùn)率的商品。
然而，在百果園小程序下單水果是即時(shí)達(dá)，下單其他品類(lèi)的生鮮卻是次日達(dá)。這種時(shí)效性類(lèi)似社區(qū)團(tuán)購(gòu)卻比社區(qū)團(tuán)購(gòu)貴很多的模式，能跑得通嗎？對(duì)此，百果園的回復(fù)是：“我們是社區(qū)門(mén)店，食材我們?cè)u(píng)估是有計(jì)劃性的消費(fèi)。另外我們也并不認(rèn)為我們和社區(qū)團(tuán)購(gòu)有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，我們的產(chǎn)品是同品類(lèi)產(chǎn)品中品質(zhì)最好的。”
論速度比不過(guò)前置倉(cāng)電商，論價(jià)格拼不贏社區(qū)團(tuán)購(gòu)，百果園的回復(fù)難免略顯牽強(qiáng)。百果園“線下做專(zhuān)，線上做寬”的破圈嘗試是否能成功，還有待時(shí)間驗(yàn)證。
04
估值邏輯根本上不同
簡(jiǎn)單分析基本面和盈利狀況后，還有一點(diǎn)不容忽視，即線下水果連鎖品牌和前置倉(cāng)生鮮電商的估值邏輯可能會(huì)有根本上的不同。
前置倉(cāng)電商現(xiàn)階段打造的是基礎(chǔ)設(shè)施，可以同時(shí)管理常溫倉(cāng)和低溫倉(cāng)，同時(shí)還在用高頻消費(fèi)品吸引流量的階段，等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基本完善，高粘性流量達(dá)到一定規(guī)模之后，可能會(huì)上一些利潤(rùn)率更高的商品。
“有了入口之后，他（前置倉(cāng)電商）通過(guò)這個(gè)大倉(cāng)的方式去類(lèi)似于做京東的事情，或者是美團(tuán)最近在建的前置倉(cāng)，這個(gè)其實(shí)是他對(duì)資本市場(chǎng)未來(lái)的一個(gè)大構(gòu)想，其實(shí)是有故事可講的?！盙ina.K 認(rèn)為。
反觀線下水果連鎖店們，核心競(jìng)爭(zhēng)力在于打造國(guó)際國(guó)內(nèi)精品水果從原產(chǎn)地到消費(fèi)者面前的供應(yīng)鏈?；诂F(xiàn)有的店面大小，在線下做多品類(lèi)的可能性很小，線上現(xiàn)在還沒(méi)跑通。有些線下店也開(kāi)始做前店后倉(cāng)模式，但由于店面的位置通常在人流量大的地方，租金比前置倉(cāng)更高，增長(zhǎng)通常也更快，從成本上來(lái)說(shuō)就不占優(yōu)勢(shì)。
尤薇婭分析：“前置倉(cāng)生鮮電商模式如果跑通，可能會(huì)按照互聯(lián)網(wǎng)電商估值。而線下水果連鎖上市很可能就是按傳統(tǒng)零售企業(yè)估值，畢竟現(xiàn)在做到家業(yè)務(wù)，還是依托美團(tuán)、餓了么、京東到家等平臺(tái)，整個(gè)業(yè)務(wù)模式和傳統(tǒng)商超更像?！?/p>
張惠先補(bǔ)充道：“當(dāng)然線下也會(huì)線上化，那估值的時(shí)候就要評(píng)估他的基因以及數(shù)字化能力。線下水果連鎖是一個(gè)長(zhǎng)鏈條、高耗損、分布式特點(diǎn)的行業(yè)，需要匹配很強(qiáng)的數(shù)字化能力，否則可能會(huì)開(kāi)店越多耗損越多，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)?！?/p>
百果園和鮮豐水果已經(jīng)盈利，在A股上市，大概率初始估值比叮咚買(mǎi)菜和每日優(yōu)鮮更理想，網(wǎng)上盛傳百果園估值 600 億元（未經(jīng)企業(yè)證實(shí)），是叮咚買(mǎi)菜的近 2 倍，證明了這一點(diǎn)。但誰(shuí)的后續(xù)發(fā)展?jié)摿Ω?，還要看是前置倉(cāng)企業(yè)先把盈利模式跑通，還是線下水果連鎖品牌先破圈成功。